市场分析

2015年我国资本市场运行环境继续向好

   

    看一个市场投资环境的好坏,主要看影响投资的因素好坏及其发展变化趋势。也就是说这些因素是将逐步变好还是逐步变坏,而不仅仅在于这些因素现在是什么状态。影响投资的因素有很多,大概有以下几个重要因素:1。国际政治和经济格局及其变化;2。国内宏观经济现状及其发展变化趋势;3。国家的财政政策、货币政策、产业政策等;4。市场运行的法治环境、政治环境;5。资金供求关系及其变化;6。股票和债券的供求关系及其变化趋势;7。估值状态;8。市场自身的技术状态;9。投资者信心;10。证券化水平。这些因素不是孤立地影响市场运行,它们会相互影响,甚至相互制约。

  从今年影响市场的因素来看,资金价格下降、无风险收益下降、估值水平的历史新低、有关政策特别是新国九条以及新股发行改革等彻底改变了投资者的预期。而在影响投资行为的积极因素逐步积累到大于不利因素情况时,投资者行为必将逐步发生改变——那些先知先觉的在今年中期便大胆增加股票资产配置,后知后觉者也不断觉醒,股指因此不断创出今年新高,而那些只盯着GDP的投资者也许就失去了今年最好的投资机会。所以投资要看影响投资的综合因素的变化趋势,那么,2015年我国资本市场的投资环境又将如何呢?
  当前世界经济形势乍暖还寒,复苏仍面临诸多不确定因素,2015年全球经济前景并不明朗。IMF在10月份的《世界经济展望》中再次下调了2014年全球经济增速预期,由3.7%下调至3.3%(2015年小幅下调至3.8%)。全球经济虽然处于复苏格局中,但不确定性仍较多,复苏进程屡屡低于预期,同时全球经济发展也已经日趋分化。
  美国经济复苏的三大动力,即消费、资本性支出、房地产仍有望持续向好。美国10月份消费者信心指数初值为86.4,创下2007年7月以来新高,表现明显好于预期,美国消费复苏具有可持续性;投资和消费信心的修复将推动企业部门资本性支出的增加,同时就业复苏仍在延续;而居民收入以及收入预期回升将带动私人部门住房需求的释放,美国9月份房屋开工升幅超过预期。IMF预测美国2014年、2015年经济增速分别为2.2%、3.1%。
  欧元区虽然二季度经济表现低于预期,但主要是受到天气因素影响,导致制造业以及建筑业需求提前,投资和出口不振。这种季节性影响已经逐步消除,而且在美国量化宽松政策退出过程中欧元兑美元持续回落,并有望保持在低位运行,弱势欧元有利于欧元区经济回升。此外,欧元区服务业仍处于持续扩张阶段。因此,从欧洲经济走势看,已经具备进一步复苏的条件和基础。IMF预测欧元区2014年、2015年经济增速分别为0.8%、1.3%。
  新兴市场经济体相对疲弱但仍存在差异。印度已从相对疲软状态中恢复,预计印度的增长率将再度超过5%,主要是受益于有效的政策和信心回升;俄罗斯由于投资前景不明朗促使经济增长下滑,乌克兰危机则导致增长前景进一步恶化;巴西因为前景不明朗和投资低迷拖累了经济增长,下行风险较大。
  总之,全球经济复苏较为缓慢,复苏进程以及政策取向分化加剧。美英复苏显著,面临加息要求;欧元区、日本依然疲弱,量宽导向延续;新兴市场形势更加复杂,资源国受制于大宗商品跌价而经济疲弱、汇率波动,甚至有加息倾向。
  对于美国结束量化宽松货币政策是否会引起国际资本从国内大量外流,从而引发国内资金供求关系的紧张,我的答案是不会。中国是目前正在崛起的大国,存在潜力巨大的发展机遇,国际资本不会舍弃巨大的中国市场。何况我国拥有巨大的外汇储备,国际顺收逆差,最新统计数字表明我国还是资本输出国。国务院发展研究中心副主任刘世锦的最新研究数据显示,与2000年相比,当时中国的GDP总量是10万亿元,增长1个百分点是1000亿元。而当前已达50万亿-60万亿,1个百分点对应的新增量是5000亿-6000亿元。这说明中国面临的需求空间,包括每个企业面临的需求空间是在持续扩张的,所以中国的增长仍大有潜力。
  受制于产能过剩压力、去库存压力以及商业信用收缩压力,国内经济整体仍处于周期性底部运行。短期看,产能过剩下投资回报率低下,企业商业信用仍处于下行阶段,体现为企业的应收账款增速仍在下行,目前为11%,预计会将进一步降至7%-8%附近;经济需求端疲弱,工业企业库存增速面临从阶段性高位回落的压力。目前工业企业库存增速在10%上方、工业企业收入增速在8%,预计库存增速有下降至8%下方的要求;2014年上半年经济窄幅波动,经济出现“微企稳”特征,但是经济底尚未明确。从经济周期角度看,目前经济特别是传统经济仍处于类衰退阶段,表现为受传统经济影响,未来GDP增速仍存在寻底、探底过程,CPI低位运行、PPI维持负值且缺乏反弹基础。
  展望2015年宏观经济,国内经济增速进一步回落但有望探底后企稳,经济增速和物价水平仍在低位运行。2015年我国经济难有趋势性好转,相关政策的作用更多表现为托底而非主动刺激。预计2015年较今年GDP仍将小幅回落,可能由2014年的7.5%左右进一步下降至2015年的7.2%附近,即2015年GDP增速可能在7%-7.5%间运行,且存在单季度跌破7%的可能性。从分项目看,固定资产投资增速较今年小幅回落、消费增速相对平稳、对外贸易较今年略有改善。
  2015年物价水平在经济增速回落以及企业去库存、去产能等影响下仍有回落压力,今年四季度CPI虽然会有所提升但仍将在2%-3%之间波动,而2015年CPI预计整体仍将低于3%,PPI微负。其中猪周期是重要扰动,2015年面临猪肉价格上行压力,只是幅度上要比2007年、2011年小些。
  关于对影响资本市场重要因素之一的宏观经济的分析和认识,我们认为必须从资本市场的运行规律和大的宏观经济综合要素表现来理解,而不能仅仅观察和依靠GDP增长这单一的指标来分析判断。中国经济正处于转型时期,如果简单地把中国经济分为传统经济和新经济二元结构的话,的确以钢铁,传统制造加工为代表的传统经济正处于增长逐级放缓过程中,而以科技信息、高端装备制造等产业为代表的新经济处于快速增长过程。与之相对应,资本市场的表现就是创业板指数的迭创新高和上证综指的逐级下行。2014年我国GDP增速仍然保持下滑势头,但是其他影响资本市场运行格局的因素正在发生积极的变化,特别是资金价格出现了积极变化,2014年表现得尤为明显。从西方国家股票市场的发展轨迹来看,资金价格变化和股票指数变化的相关性要远高于GDP。而从我国今年股票市场的表现来看,GDP增速是逐级下滑的,但下滑的斜率是平坦的,股指对这一指标的反应也是不敏感的,反而对资金价格的下降和估值水平以及股价的绝对收益预期更加敏感。
  目前我国的货币政策稳中偏松,市场流动性相对宽裕。2014年上半年央行分别于4月和6月两次定向降准,8月又采取了定向降息措施,9月和10月央行通过MLF投放7695亿元。此外,年内央行分别于7月、9月、10月三次降低正回购利率,央行货币政策导向明确,即通过定向释放流动性以便稳定经济、防范金融风险。政策导向表明,央行货币调控工具兼顾了量与价,在银行间拆借市场通过下调回购利率来影响资金价格。在实际利率仍处于高位时,央行也在积极引导社会融资成本的下降,实质上是开启了新的定向降息之路。当前央行采取的定向降准降息、再贷款和抵押补充贷款等措施已经明确了货币政策的调控方向和措施。
  展望2015年,货币政策存在进一步放松的可能性。先以定向宽松为主,同时降准的可能性较大,主要受到外汇占款下降以及资金外流压力推动。政策调控结果将呈现出资金市场价格相对平稳、流动性保持相对宽裕,从而有助于引导社会融资成本的继续下降,尤其是实体经济融资成本回落,为经济转型和结构调整提供有利的货币环境。预计货币政策将进一步偏向宽松,在创新宏观调控手段、定向宽松基础上存在降准降息的可能,但货币工具上降准概率要大于降息。
  1、财政政策仍以稳增长、促改革为主导
  2014年2月中央经济工作会议提出,2014年要继续以提高经济增长质量和效益为中心,继续实行积极财政政策,适当扩大财政赤字和国债规模,进一步完善结构性减税政策,进一步调整财政支出结构,着力保障和改善民生,同时进一步深化财税改革,促进经济转型升级,增强经济内生增长动力。
  2015年财政政策格局将以基建投资为重要发力点推进消费升级。经济转型下新兴产业尚未担当经济增长的支柱,投资仍是稳定经济增长的重要基础,积极的财政政策发挥空间大,如“营改增”已经减税2500亿元。财政支出的方向仍会偏向棚户区改造、基础设施建设、三农、中小微企业扶持等领域。10月29日国务院常务会议也部署了推进消费扩大和升级的相关举措,尤其是信息消费、养老消费、绿色消费受到关注。
  铁路、新能源(新能源汽车、核电、特高压)等是财政政策发力的着力点。铁路作为投资规模大、建设时间长、拉动作用明显的基建工程,其建设批复力度正在明显加快。10月18日发改委批复了三条铁路基建投资项目,总投资958.78亿元。前三季度铁路运输业投资增长25.1%,仍然保持快速增长速度,增速较1-8月累积增速提高了4.5个百分点;10月22日发改委又公布了8个重大基础设施建设项目,批复投资金额超1500亿元。同日七部委联合印发《京津冀公交等公共服务领域新能源汽车推广工作方案》,推动京津冀公交等公共服务领域的新能源汽车应用。今明两年京津冀公共交通将推广2万辆新能源公交,在车辆推广规模、充电设施建设及污染物减排等方面制定具体目标,显然政策在引导投资结构调整。
  今年三季度以来国内水电、核电得到加快发展。三季度清洁能源发电增速保持较快增长,其中水力发电同比增长33%、风能发电同比增长1.6%、光伏发电同比增长158%;据报道,目前我国已核准6个核电项目并已开展前期准备工作,多台沿海核电机组正在等待开工,近两年将是核电新增装机容量和项目新开工的高峰期。按照2020年5800万千瓦投入商业运营和3000万千瓦在建的核电装机规划,国内核电设备投资总需求有望接近4800亿元;特高压已进入密集开工期,国网公司将于11月开工“两交一直”工程,锡盟—山东等特高压线路将迎来加速建设期。能源局曾提出在2017年前建成12条安全、高效、经济的电力输送通道,其中9条为特高压线路。随着十二条治理雾霾线路的陆续开建,特高压行业正在步入景气周期。
  2、产业政策积极引导经济转型
  以高端装备制造等为代表的新兴产业加快发展,并积极促进国内产能向国际市场转移,推动“一带一路”发展更具战略意义。实际上以基础设施建设等为主的相关领域投入有望成为稳定固定资产投资增长的有利因素,以“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”为代表的“一带一路”,配合亚洲基础设施投资银行的筹备成立为基础设施建设提供了较为广阔的内外部市场。基础设施建设投资一方面受到政策支持,部分投资领域逐步向民间资本放开,部分重大工程的开工、城镇化格局的快速发展等都为基础设施建设投资提供了市场空间。从今年下半年城投债发行规模看出现明显回升,相应的投资落实也将逐步显现而且较为明确;另一方面,基础设施建设投资受利率影响较为明显,基础设施建设投资增速与利率之间的负相关关系也较为显著。在经济弱势格局下国内流动性仍将保持相对宽松,而且政策引导资金价格下降意图也较为明确,在资金价格进一步回落或低位运行过程中,基础建设投资有望成为稳定固定资产投资增速的积极因素。
  3、以国企改革为代表的全面深化改革激发资本市场潜力
  改革是保障经济长期健康发展的重要基础,现阶段的改革着眼于促进提质增效升级,力图实现稳投资、促销费、惠民生。当前全面改革正在加快推进,各领域的改革仍将是明年政策制定的重要落脚点。
  十八届三中全会对国企改革提出了一系列要求,包括积极发展混合所有制,完善国有资产管理体制。目前我国各地陆续根据自身情况着手推进国有企业和混合所有制改革,据不完全统计,目前已有20个省、直辖市出台了国有企业改革指导意见。从已经公布的国企改革具体方案来看,主要涉及发展混合所有制经济、推进国有资本结构调整、实施国企分类管理、完善法人治理结构、改革用人选人机制以及建立和完善长效约束机制等几个方面。
  当前各领域持续深化改革,尤其是大力推进简政放权、国企改革、财税金融、放开市场准入等对提高我国市场化程度具有重要的实际意义,有助于提高国有企业运营效率、提升经济活力,同时也为股票市场提供了更多的投资机会。而以国企改革为代表的全面深化改革必将激发资本市场潜力,国企改革的制度红利将带来上市国企以及整体蓝筹股的价值重估,并引导证券市场价值投资导向。展望明年,改革因素仍将持续深入发酵,超预期因素仍然存在,从而进一步激发市场潜在热点。
  1、上市公司经营的法制环境向好
  目前政府与企业的边界、权利与市场的边界缺乏清晰界定,导致经济运行成本高企、活力不强,可持续性差。在依法治国背景下,一方面,从上市公司自身角度看,上市公司治理效率有望提高,加强规范化运作,提高市场透明度。另一方面,也为上市公司经营创造了良好的客观环境,包括制度环境、法制环境,有助于降低企业经营成本、提高效率、降低企业经营的不确定性、鼓励创新、增强整体经济和盈利增长的可持续性,最终将降低目前市场中隐含的较高的股权风险溢价。
  2、机制建设推动上市公司治理效率提高
  为促进上市公司市场化发展,今年6月证监会指定并发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》,7月以来两市已有20家左右上市公司发布了员工持股草案。国际发达市场经验表明,股权激励与员工持股是上市公司治理的重要机制,是协调公司利益相关者利益关系的重要实现形式。股权激励制度也将伴随着我国上市公司建立现代企业制度和资本市场发展,得以不断规范和完善。
  此外,优先股制度积极促进上市公司治理结构改革。优先股的制度设计从国务院到证监会、银监会已经日渐完善,优先股制度对中国金融改革具有重要意义。优先股的创设有助于完善上市公司股利政策,有利于增加公司股利政策的透明度,强化上市公司回报投资者的现代金融理念。优先股的创设还可以促进上市公司股权结构的完善,并推进混合所有制改革。对于市场而言,可在一定程度上化解“大小非 ”减持、股市扩容压力,并为上市公司回购普通股缩减注册资本、推进兼并收购提供融资手段。而优先股股价波动小、收益稳定,更适合长期投资,从而为稳健性机构投资者提供了风险与回报相平衡的投资工具,优先股制度必将成为推进我国金融改革的重要力量。
  3、资本市场完善制度建设增强了投资者信心
  金融领域内的多项改革也在加快推进,包括优先股制度安排逐步实施;沪港通11月17日正式开通;利率、汇率市场化改革持续推进;QFII以及RQFII审批的放开,合格机构范围也将逐步扩大,表明引入境内外机构投资者入市的政策导向仍在加紧落实,资本市场加快开放进一步为我国证券市场纳入MSCI奠定了重要基础。
  “新国九条”的出台以及证监会11项改革措施规划了资本市场长期发展方向,将有助于资本市场规范、壮大和发展,投资者的信心也将不断增强。
  1、股票市场的需求增长
  2014年首发家数虽然仅有104家,但包括定向增发等在内的股权融资累积高达5826亿元,表明资本市场的融资机制仍然有效发挥,产业资本活跃。2015年IPO有望全面放开,在流动性相对宽松、资金价格进一步回落预期下,投资者风险偏好较高,融资需求尚难以成为压制市场走势的核心因素。
  从投资者角度看,在当前的财富管理时代,各类理财产品崛起,尤其以私募 、大散户为代表的投资者群体成长迅速,且远快于公募基金、券商资管。并且该类投资群体以权益类、另类量化投资为主要配置方向,向机构化方向发展,有助于市场长期健康运行。
  无风险利率回落加剧资金再配置,资本市场开放则引致国际化资金,特别是沪港通的制度安排是A股市场大的增量资金来源。此外,融资融券规模虽有波动,但整体以融资为主,目前已经突破了7000亿元,相对年初的3500亿元增长迅速。考虑一定的线性增长,预计融资融券余额有望继续扩大。
  我国的股票市场估值水平今年达到了历史最低值,这也是形成股票资产投资需求的重要原因。相反,其他领域的资产,如房产、矿产、古董、艺术品等由于价格水平大幅上涨,投资需求意愿大大减少。同时由于国家在诸多领域的反腐和治理整顿,也增加了对更加透明的、标准化的、规范的股权资产的投资需求。
  总体而言,2015年的供求关系处于相对有利于股票市场的状态。
  2、证券化率不高,仍有提升空间
  在2014年经济增长7.4%的假设条件下,2014年我国证券化率将提升至55%,是2010年以来的最高值,也是经济增速下行阶段的高点。但与国际发达国家以及部分发展中国家相比,我国证券化率仍有提升空间。
  在加快推进国有资产证券化、发挥资本市场直接融资功能的政策推动下,我国资本市场证券化率水平仍将进一步提升。一方面,国内市场蓝筹板块整体估值与国际市场相比仍然偏低,资本市场总规模面临着进一步扩张;另一方面,随着改革红利的逐步释放,国内各类资产面临价值重估机会,尤其是传统产业结构转型和制造业升级将有效提高企业整体估值。此外,资本市场有序扩张仍在推进,增量资金的持续进入都有利于我国资本市场证券化率的提高。
  1、2014年中期估值处于历史最低区域
  市场估值也是判断市场底部的重要方面,纵观前几次历史大底,上证综指的PB值均处于前后一个月的底部区域。而2014年中期上证A股的PB值亦处于历史新低1.21,是998点时的(1.77倍)-31.64%,是2009年7月31日市净率(3.74倍)的-67.65%,约为过去5年的平均值2.04的-40.68%;中小板的PB估值较为稳定,截至2012年5月16日中小板估值为2.90,约为过去5年中小板平均PB值3.89的-25.44%;而创业板的PB值(5.37)依然较高,为自2009年至今平均PB值3.89的38.04%。可见2014年中期上证A股主板的估值水平不论是PE还是PB都已经处于历史最低区域。
  2、国际比较看A股估值也处于相对低位状态
  全球来看,A股的ROE水平处于中间水平,低于美国、印度,但高于欧洲以及其他新兴市场股市。从估值水平看,上证指数市净率1.5倍、市盈率11.5倍,均处于较低的水平。但从盈利能力与估值的匹配来看,包括A股以及港股在内的中国资产估值处于相对低位状态。
  3、无风险利率回落的滞后效应可能逐步显现
  一方面,无风险利率回落有利于实体经济的低位企稳,另一方面,无风险利率回落有利于促进再配置资金增加对权益类资产的配置需求,从而有利于估值水平的适度回升。